Il mercato degli assetti

Nell’analisi del disorientamento nell’economia focalizzerò la mia attenzione su argomenti che riguardano i cosiddetti “mercati degli assett”, ossia, i modi con cui viene conservata la ricchezza di un paese o di una società. Mi riferisco in particolare alle azioni, ai titoli, ai tassi di cambio, alla varietà di forme con cui la ricchezza viene trasferita dal presente al futuro. E agli effetti, nel mondo globalizzato, del disorientamento in queste forme di possesso della ricchezza. Non, parlerò quindi, del mercato del lavoro e degli effetti dei flussi migratori, dei cambiamenti tecnologici, della perdita d’importanza di alcune professioni e di tutte le questioni associate all’avviamento professionale delle nuove generazioni in un mondo globalizzato.
La mia esperienza in campo accademico, finanziario e pubblico mi è indispensabile per discutere gli effetti del disorientamento nei mercati degli assett e nella formazione dei valori relativi alla ricchezza e all’accumulo del risparmio.

I fondamenti dell’economia

Nel nostro immaginario collettivo c’è un’idea antica: l’economia è un sotto-sistema separato dal resto della società. I prezzi degli immobili, delle azioni, dei tassi di cambio ovviamente fluttuano nel quotidiano a seconda degli eventi ma, a lungo termine, tendono ad uno standard normale.
Nella cosiddetta economia del XIX secolo i classici definivano quest’idea come stadio stazionario. Oggi, sui giornali, compare sotto forma di fondamenti: si dice, ad esempio, che i prezzi sono alti o bassi, che c'è molta volatilità, ma che a lungo termine i prezzi tendono alla normalità, ad un valore di fondamento che rispecchierebbe la vera realtà. Implicita in questo c'è l'idea che l'economia sia un sottosistema relativamente isolato dalla politica e dagli eventi della vita sociale. È ovvio che guerre, regolamentazioni, leggi sono eventi che cambiano l'economia. Ma si considera tutto ciò come qualcosa di esterno alla vita economica e si pensa che, prima o poi, i prezzi ritorneranno al loro livello normale, inteso come standard obiettivo e ragionevole.
Molto spesso gli economisti si riferiscono ai prezzi a lunga scadenza come a dei “prezzi naturali”. Siamo abituati a pensare che l'economia attraversi dei cicli, di conseguenza tendiamo a credere che i prezzi oscillino intorno a un valore normale. È psicologicamente molto gratificante credere che l'economia al momento può andare male ma che migliorerà, o che, invece, può andare bene ma potrebbe peggiorare e che, comunque, nella media i prezzi non si possono allontanare più di tanto dal loro valore reale.
Questa convinzione ci orienta, ad esempio, quando organizziamo i nostri risparmi individuali in gioventù per poter avere soldi in vecchiaia; abbiamo sempre l'idea che comprando una casa o un’azione possediamo un valore reale. Sarà vero? Di certo esiste un’enorme discrepanza tra la nostra capacità di spiegare il passato e la capacità di prevedere il futuro per quanto riguarda i prezzi. È molto facile, dopo che c'è stato il crollo del Nasdaq, spiegare che era una bolla speculativa e tracciare paralleli storici per esempio con la prima grande bolla speculativa del capitalismo, chiamata "tulipani d'Olanda". Ciò mostra che, spesso, quello che chiamiamo fondamento è ciò di cui ci si accorge solo dopo, ma che è molto difficile prevedere in anticipo.
L’aspettativa sui prezzi a lungo termine si forma attraverso quello che si legge sui giornali e ciò che dicono gli analisti e i commentatori, oppure osservando il modo in cui si muovono gli investitori professionali, le tesorerie delle banche, i fondi di investimento, ecc.
Se guardiamo il comportamento degli analisti, osserviamo che quando il prezzo di un’azione è 100, alcuni analisti dicono che vale 110 e altri che vale 90, ma il 90 o 95% degli analisti concentra la variazione intorno al valore di mercato esistente. Se il prezzo di mercato scende a 50, gli analisti diranno che vale 55 oppure 45, ma di nuovo si presenta il compattamento delle aspettative intorno al prezzo di mercato.
Insomma, l'orbita degli analisti circola intorno ad una certa varianza sul prezzo di mercato, qualunque esso sia. Ci sono diverse spiegazioni sociologiche per questo fenomeno e la più ovvia è che è meglio sbagliare in gruppo che sbagliare da solo: gli analisti preferiscono allontanarsi poco dalla media, perché allontanandosi molto rischierebbero la loro reputazione.
Quindi l'analisi, così come presentata dai giornali e dagli analisti, non ci fornisce una buona guida su come sarà il futuro. Per esempio, in uno studio recente sul Nasdaq, quando il titolo era a più di 5.000 punti, il 97% degli analisti riteneva fosse troppo alto e che il prezzo di equilibrio fosse intorno a 3.500 punti. Oggi è sceso a 1.400 e non è successo niente di sostanzialmente nuovo nell'economia americana, il fondamento non è cambiato. Insomma non esiste in nessun mercato finanziario, né in Europa né negli Stati Uniti, un “vero fondamentalista” che compra le azioni perché crede che il fondamento sia qualcosa che mantiene quel valore indipendentemente dagli eventi del mercato.

Errori di valutazione dei mercati

L’argomento più forte contro la nozione di fondamento di valore è la presenza di errori sistematici di valutazione dei mercati.
Un esempio recente è costituito dalla crisi argentina. Cosa è accaduto di sostanzialmente diverso in Argentina, rispetto a un anno fa, dal punto di vista dei cosiddetti fondamenti dell'economia? Nulla. L'economia argentina e i suoi fondamenti non sono oggi molto diversi; semplicemente c'è stato un errore collettivo di percezione del mercato: le perdite hanno superato di 4 o 5 volte quello che i migliori esperti credevano si potesse perdere in caso di crisi.
Si potrebbero moltiplicare le analisi di questo tipo per la Thailandia nel '97, per la Russia nel ‘98, per il caso del Nasdaq o per l’Euro.
Di fronte a tante evidenze contrarie, perché ancora si crede o si pensa che esista nel lungo termine un fondamento del valore che possiede attributi quasi naturali e obiettivi che determinano il prezzo di un’azione, di un immobile o di un tasso di cambio? In genere si parte dal principio che l'economia abbia una complessità straordinaria, che i fondamenti esistano, ma che non sia possibile operare un’analisi di fronte alla complessità degli eventi economici.
Tutti i tentativi matematici di modellare questa complessità non hanno avuto successo, tanto che c’è stato un radicale cambiamento nel modo di operare delle banche centrali di tutto il mondo. Venti anni fa le banche centrali operavano con grandi modelli matematici e innumerevoli equazioni, cercando di prevedere il comportamento di ogni settore dell’economia; oggi operano sulla base di modelli piccoli, forme ridotte e sintetiche di funzionamento dell’economia, utilizzando variabili aleatorie che captano tutto ciò che non si può conoscere. Queste variabili hanno tutte le stesse proprietà, tipicamente tornano alla media. L’ipotesi è sempre la stessa: l’economia può, a breve termine, essere lontana da quella che è la sua normalità, ma a lungo termine questa discrepanza si deve risolvere.
Non ci sono dubbi che l’economia abbia una complessità eccessiva, ma fino a che punto questo giustifica l’ipotesi che esista, di fatto, un fondamento a lungo termine che permette di sentirci sostenuti nelle nostre decisioni di investimenti e risparmi?

La rivoluzione dei grandi computer

Il recente grande progresso nella teoria economica è avvenuto a partire dall’introduzione dei cosiddetti mega computer. Questi, per la teoria economica, hanno il ruolo che la scoperta del microscopio ha avuto per la biologia, grazie alla capacità di trattare quantità immense di dati in modo statisticamente significativo.
Con i mega computer oggi si riesce, contrariamente a dieci o quindici anni fa, ad avere una visione di fenomeni economici diversi. Possiamo, ad esempio, ottenere serie di dati con i tassi di cambio di 10/15 anni presi con misurazioni ogni trenta secondi. Sono quantità fenomenali di dati che possono essere analizzati dal punto di vista puramente statistico. Teoricamente questo consente una comprensione dei fenomeni prima impossibile.
È ancora presto per pronosticare a cosa ci porterà questa rivoluzione che sta iniziando ora nei processi di simulazione di grande portata, ma già ci sono risultati ed evoluzioni molto sorprendenti. Il primo è il ritorno al pensiero quasi induttivo: anziché testare le teorie ci si può permettere il lusso di testare ipotesi statistiche pure e semplici, verificare quali hanno maggiore aderenza ai dati e, partendo da qui, pensare quali di esse possono essere interpretate economicamente in una forma che abbia senso.
Dal punto di vista dei fondamenti si scoprono forme sempre più complesse di determinazione dei fenomeni. Per esempio, le forme più prossime di previsione dei prezzi agricoli sono modelli statistici molto vicini a quelli che si usano per prevedere le pulsazioni delle stelle. Mai si sarebbe pensato che la pulsazione di una stella potesse avere a che fare con il prezzo agricolo, invece statisticamente si tratta di processi molto simili. Più si va avanti con il tentativo di capire la complessità dei fenomeni economici e più si individua una pluralità di modelli statistici fondamentalmente induttivi.
Tuttavia, l’introduzione di grandi computer non darà sostanza all’ipotesi di un valore a lungo termine, che servirebbe come polo di gravitazione per la borsa, per il valore degli immobili o per il tasso di cambio. Pertanto non c’è fondamento per i cosiddetti valori che compongono la ricchezza, nel senso di qualcosa che si possa obiettivamente dire, determinare e calcolare. L’unico prezzo che esiste è il prezzo presente, quello della realtà del momento che riflette la migliore previsione futura, ma null’altro oltre questo.
Tale riflessione è molto importante per la comprensione del mondo moderno. Infatti l’idea che l’economia lavora in modo separato dalla vita sociale è falsa. Se non c’è un prezzo a lungo termine che si possa calcolare su una base puramente economica, non si possono dunque considerare gli effetti della vita sociale e della vita politica come influenze a breve termine, che nel tempo tendono a scomparire. In ogni istante elementi della vita politica e della vita sociale influenzano la vita economica. Non esiste un processo puramente economico di gravitazione dei valori intorno alle aspettative a lungo termine.
Di conseguenza, l’idea che si possa separare l’economia dalla politica e che l’economia abbia una vita propria dal punto di vista della formazione dei valori è priva di senso.
Questo ha due implicazioni. In primo luogo c’è una sensazione di disorientamento e una perdita di sicurezza: per noi è molto rassicurante credere che un immobile o le azioni in borsa abbiano un valore intrinseco che prima o poi prevarrà, indipendentemente dai governi e dalle regolamentazioni. Se, invece, crediamo che non esista un valore intrinseco e che tutto dipenda dalla formazione delle aspettative per il futuro (che subisce sempre l’incidenza di eventi extra economici), sicuramente l’incertezza intorno alla formazione del risparmio e al valore della ricchezza è maggiore di quanto crediamo. Questo effetto, che diventerà sempre maggiore, ha implicazioni dal punto di vista dei cicli di vita: le persone sentendosi più insicure tendono a risparmiare di più e a lavorare per più tempo del necessario, perché non hanno la certezza che la ricchezza accumulata sarà sufficiente per la loro vecchiaia.
La seconda implicazione è relativa alla rivalorizzazione della vita pubblica. Se l’economia non è un sottosistema relativamente isolato dalla vita politica e dalla vita sociale, non è vero che tutto quello che succede nella vita pubblica ha effetti di breve termine sugli assett economici. In altre parole, il nostro atteggiamento, non come cittadini, ma come operatori economici, deve necessariamente avere un interesse per la vita pubblica. La nostra vita economica si regolerà secondo la vita politica e sociale, come in un tutt’uno.

Forme deboli di istituzionalizzazione

In base all’esperienza brasiliana mi rendo conto di quanto i fondamenti dell’economia siano ancora presenti nella mentalità delle persone, unitamente al disprezzo per la vita pubblica e alla credenza dell’auto-regolazione della vita economica.
Se guardiamo il caso specificamente brasiliano e latinoamericano, quello che vedremo è un processo di graduale perdita di valore degli assett. Se, per esempio, confrontiamo i prezzi degli immobili dell’America Latina e dell’Italia, vent’anni fa e oggi, vediamo che c’è stato effettivamente un momento straordinario per gli immobili in Italia e una perdita di valore degli immobili in Brasile, come in tutta l’America Latina.
Le forme della ricchezza, chiamate riserve stabili di valore, stanno chiaramente perdendo tutti i loro attributi di stabilità. Questo contrasta con la prosperità e con la crescita dei valori nell’insieme, in Europa sicuramente, ma ancor più negli Stati Uniti.
Tutto ciò è strettamente legato a questioni di governabilità. I paesi dell’America Latina sono carenti di istituzioni relativamente stabili e per questo sono soggetti a cambiamenti molto forti dal punto di vista legale e istituzionale. Di conseguenza, non esistendo un legame affettivo che giustifichi il valore di ogni assett, l’incertezza associata alle oscillazioni della vita pubblica si ripercuote in modo inesorabile sugli assett della vita economica.
Con le elezioni che ci saranno l’anno prossimo in Brasile non cambierà solo il Presidente della Repubblica, ma anche il Ministro del Tesoro, il Presidente della Banca Centrale, il Presidente della Commissione dei valori mobiliari, il funzionamento della Segreteria delle entrate federali e della raccolta delle tasse. Stiamo parlando quindi di un Paese che non ha un senso dell’istituzionalizzazione.
Se vogliamo fare un parallelo con l’Italia, la caduta di un governo non fa cambiare il funzionamento della Banca Centrale Italiana o della burocrazia statale italiana, ossia, l’oscillazione politica non si riflette immediatamente in modo radicale sul funzionamento della vita economica, anche se è chiaro che ha i suoi effetti.
I paesi dell’America Latina, invece, sono paesi di debole istituzionalizzazione e questo dà opportunità straordinarie ai buoni governi, ma anche pessime opportunità ai cattivi governi. Non è un caso che il Venezuela sia il paese con il maggior numero di costituzioni nella storia del mondo e, anche senza questo caso isolato, è frequente avere in America Latina nuove costituzioni.
Se non esiste il fondamento economico che rafforza il valore, è ovvio che quanto più il funzionamento delle istituzioni è debole e soggetto ai capricci elettorali del momento, tanto più instabili sono le aspettative e quindi minori i valori. Perciò attribuisco la perdita di valore degli assett in America Latina intrinsecamente alla debolezza dell’istituzionalizzazione.

Cosa fare?

Chiedersi come avere una vita economica migliore significa anche chiedersi come costruire forme di istituzionalizzazione più efficaci.
Nel Brasile di oggi la semplice aspettativa di una discontinuità elettorale ha provocato effetti che lo hanno avvicinato al disastro argentino. Anche se i canditati dicono che non faranno cambiamenti, è sufficiente l’aspettativa che possa essere eletto un Presidente che potrebbe alterare la politica economica, per avere effetti radicali e profondi nella vita economica del paese. Per la semplice aspettativa di un cambiamento, il Brasile ha oggi il più alto il tasso di disoccupazione della sua storia.
Negli Stati Uniti quando un Presidente viene eletto, la sua capacità di manovra interna è molto scarsa: potrà cambiare la politica estera con facilità, ma incontrerà straordinarie difficoltà nel modificare il bilancio. Inoltre, la Banca centrale è indipendente da lui.
In Brasile, invece, tutti i presidenti hanno segnato la loro presenza cambiando drammaticamente il modo di intervenire della banca centrale: il presidente Sarney con il Piano Cruzado, il presidente Collor con il cosiddetto Piano Collor, Fernando Henrique Cardoso con il Piano Real nel primo mandato (al quale ho partecipato) e con la grande svalutazione del cambio nel secondo mandato.
La forma di azione più rapida di un presidente, che gli permette di lasciare il suo segno, non è la politica estera, frequentemente irrilevante, ma l’azione nell’amministrazione degli interessi, del cambio, del debito interno ed estero. È esattamente l’obiettivo d’azione che fa sì che l’instabilità associata ai prezzi degli assett sia al più alto livello possibile. Stiamo parlando di un contesto istituzionale in cui non solo non vi è un fondamento per i valori economici, ma anche in cui essi tendono a deprezzarsi nel tempo, cosa che rende molto drammatica la vita. La soluzione evidentemente è un processo di maturazione di carattere politico e sociale molto più che di carattere economico.
Come si risolve il dramma monetario dell’Argentina? La soluzione è disgraziatamente proprio nelle mani degli argentini stessi, l’impasse è di nuovo di natura puramente istituzionale, non è un’impasse economica.
Vi è un comune scenario di fondo tra i problemi che affronta l’America Latina e quelli che affrontano l’Europa e gli Stati Uniti. Non c’è alcuna piattaforma, non c’è alcun prezzo a lungo termine. Nei mercati esiste solo un’unica realtà che è il prezzo corrente e questa realtà è formata dalle aspettative sul futuro, necessariamente incerto e influenzato dalle percezioni riguardanti la vita pubblica e la politica.
Il dramma particolare dell’America Latina è che le forme deboli di istituzionalizzazione fanno sì che i cambiamenti politici abbiano un’ampiezza d’azione straordinariamente grande.
Io sono stato testimone di questo nel caso del Piano Real: in nessun altro paese al mondo si permetterebbe ad un accademico, che ha formulato determinate teorie, di testarle su scala nazionale con una riforma monetaria. Anche se i risultati sono stati positivi, questo è tipico di un paese con poca istituzionalizzazione. La stessa mancanza di istituzionalizzazione, che ha dato buoni risultati da una parte, provoca cattivi risultati dall’altra.
L’incertezza è fatale dal punto di vista dell’accumulazione della ricchezza. L’investimento è possibile e c’è un buon clima economico, soltanto se ci sono condizioni ragionevoli di sicurezza. Se la vita economica può cambiare radicalmente ogni quattro anni o ad ogni elezione o, come è avvenuto in numerosi paesi latinoamericani, in base a colpi di stato militari, è chiaro che non c’è un ambiente propizio per l’accumulo di capitale.
Il disorientamento economico è, nel suo insieme, il riflesso di un’assenza d’illusione di un valore a lungo termine, ma è anche il risultato dell’assenza di una forma di istituzionalizzazione che dia un minimo di prevedibilità alla vita economica.
Non è un caso che il paese dell’America Latina con risultati migliori, dal punto di vista economico, sia il Cile che ha ottenuto, per sue caratteristiche molto specifiche, forme molto stabili di istituzionalizzazione. Infatti, la transizione complessa e molto dubbiosa dal regime militare al regime civile, dal punto di vista delle forme d’attività economica, ha mantenuto un’adeguata continuità.

La sfida per l’America Latina

Condizione fondamentale dello sviluppo dell’America Latina è l’avvicinarsi a forme di istituzionalizzazione più stabili. Potranno essere peggiori e più rigide, ma è meglio avere una cattiva costituzione piuttosto che una che viene facilmente cambiata o ricreata. È preferibile avere una Banca Centrale male amministrata però stabile, piuttosto che buone amministrazioni che possono essere rimosse politicamente in qualsiasi momento in base all’arbitrio del Presidente della Repubblica.
La sfida, perciò, specifica per l’America Latina, è una sfida di costruzione dell’istituzionalizzazione.
Oggi nelle facoltà di economia si insegna che l’economia ha una vita propria. Da analisi di mercato e giornali economici si sente parlare frequentemente di fondamenti che giustificano o non giustificano qualcosa; ma queste analisi pensano all’economia come ad un sottosistema separato dalla società. Questo è un gigantesco equivoco che porta ad una certa apatia politica e ad una incomprensione sulla natura delle autentiche sfide che dobbiamo affrontare.
La costruzione di forme stabili di istituzionalizzazione è una di queste sfide. E, a partire da questa maggiore stabilità, sarà più facile pensare a come incentivare l’accumulo di capitale e lo sviluppo.

Persio Arida è professore universitario in Brasile e negli Stati Uniti, è stato presidente della Banca Centrale del Brasile, ha lavorato in molte banche e, ancora oggi, ha una posizione attiva nel sistema finanziario brasiliano. Il testo non è stato rivisto dall’autore.